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2019年中國軍民融合白皮書

      隨著軍民融合的深化,股權投資在軍工領域參與度逐漸加深,軍轉民和民參軍是目前股權投資機構參與的兩大投資方向,從投資策略來看,“混改”是股權投資機構較為青睞的投資領域,投資階段前移或將成為新的趨勢;從投資退出來看,并購和IPO仍是股權機投資機構首選的退出方式;從投資行業來看,軍工信息化和新材料是股權投資機構布局的熱點領域。


軍工行業現狀及發展趨勢


1.1 軍民融合政策體系變化及現狀


軍民融合政策體系是隨著時代發展不斷完善,并逐漸向實踐深度邁進,在不同時期根據當前所處的環境不同,制定的戰略方針也略有不同。總體來講,我國軍民融合經歷了初創期、探索期和發展期三個階段:


(一)初創期


20世紀50-70年代,處于“軍民結合”階段。雖然“在生產上要注意軍民兩用,平時為民用生產,一旦有事就可把民用生產轉化為軍用生產”,但軍民融合初創期武器裝備生產實行計劃經濟管理體制,由國家指定的企事業單位從事各項武器裝備科研生產任務,非指定單位不得從事該項科研生產。國防工業相關單位長期被動服從于行政指令計劃,我軍的武器裝備科研生產基本上處于“軍民分離”狀態。


1958年,國家提出“軍民結合,平戰結合”方針后,開始對國防科技工業進行管理機構改革,從而拉開了軍轉民的序幕。這一時期,國防工業與國民經濟各成體系,雖然國務院、中央軍委批準國防工業實行中央與地方雙重領導的管理體制,但軍隊、政府間職能不清,加上國家實行面向國防建設服務的戰略,使得國防工業依然獨立于民用,還是民用為軍用服務,為發展武器裝備業服務。


(二)探索期


20世紀70年代至21世紀初,進入“軍民一體化”階段。鄧小平提出“軍民結合、平戰結合、軍品優先、以民養軍”的十六字方針后,國防科技工業開始實行軍民結合,要求國防工業服從和服務于國家經濟建設大局,為經濟建設服務,以四個現代化建設帶動國防現代化。國防科技工業為與國民經濟相結合,實行了公司制和市場化改革,將航天、航空、兵器、艦船等軍工總公司改組為10個集團公司,實行合同制,實現了政企分開、供需分開、從而使我國國防工業走上了“軍民兼容”、“軍民結合”的道路。這一時期軍民融合發展驅取得了顯著成效,國防科技發展對國家科技進步的帶動作用逐漸增強,同時帶動了國內材料、元器件、集成電路等一大批民用產業的發展。


(三)發展期


即2015年至今,我國正處于從軍民融合向軍民融合深度發展加速邁進階段,“軍民融合”已上升為國家戰略。2015年3月十二屆全國人大三次會議解放軍代表團全體會議強調“把軍民融合發展上升為國家戰略,開創強軍新局面,加快形成全要素、多領域、高效益的軍民融合深度發展格局”。2017年9月,“軍民融合”作為重要內容寫入了黨的十九大報告;2017年12月,國務院辦公廳印發《關于推動國防科技工業軍民融合深度發展的意見》,意見明確除戰略武器等特殊領域外,在確保安全保密的前提下,支持符合要求的各類投資主體參與軍工企業股份制改造,明確鼓勵符合條件的軍工企業上市或將軍工資產注入上市公司,建立軍工獨立董事制度,探索建立國家特殊管理股制度。


表1:1997年-2017年國家級、省部級和軍隊級軍民融合相關政策


1.2 近十年軍費開支的變化及展望


我國從1999年至2018年國防軍費開支及增速如下:


表2:1999年-2018年國防軍費開支及增速


縱觀我國近十年軍費開支變化和增速,軍費開支逐年增長,增速變化起伏不定。2018年根據財政部預算草案,國防支出預算將增長8.1%,是2014年以來首次觸底回升,且這是在財政收入預算增速明顯進一步放緩的條件下達到的,表明財政對于國防軍工這一塊的高度重視。十九大指出:“確保到2020年基本實現機械化,信息化建設取得重大進展,戰略能力有大的提升。”“力爭到2035年基本實現國防和軍隊現代化,到本世紀中葉把人民軍隊全面建成世界一流軍隊。”本次軍改標志著中國的國防建設正站在新的歷史起點,是中國多軍種實現戰略轉型的戰略期,預計2019年軍費將在2018年基礎上實現理性增長。


從全球主要軍事國家2017年軍費開支占GDP情況來看,美國軍費總量居世界第一,軍費占GDP比例長期維持在3%-5%;中國軍費總量居世界第二,軍費占GDP比例卻長期低于2%,與世界其他軍事國家差距明顯;沙特阿拉伯軍費總量居世界第三,軍費占GDP比例達到7%-14%水平,一方面源于沙特阿拉伯極端落后的軍工產業使其極度依賴武器進口,另一方面由于中東長期動亂的局勢加強了其國防需求;印度軍費總量居世界第四,軍費占GDP比例維持在2%-3%;俄羅斯軍費總量略低于法國,居世界第六,但軍費占GDP比例維持在3%-6%,近年來受經濟形勢和地緣沖突等多方面影響,占比呈上漲趨勢。


圖1:2017年全球各國軍費支出


圖2:全球軍費開支排名前五國家(按2016年不變匯率計算)



圖3:全球主要軍事國家軍費開支占GDP比例


雖然我國軍費開支占GDP比例顯著低于美、俄等世界軍事強國以及印度、沙特阿拉伯等發展中國家的水平,但考慮到未來中國的國防政策以及未來10年中國的國際地位,參考可比國家軍費與GDP的關系,我國軍費預算未來提升空間較大。在本次軍改中,壓減老舊裝備部隊,精簡機關和非戰斗機構人員成為了重點,我國軍費支出機構將逐漸優化,軍費的有效性將進一步加強,軍費未來會被重點用在“提升戰斗力”的建設上,軍費開支的合理增長為我國國防力量提升提供了強有力的保障,我國軍工行業將迎來巨大發展機遇。


1.3 軍民融合發展主要驅動因素及變化


1.3.1 軍民融合是發展高精尖技術的抓手


2013年11月黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》首次將國防和軍隊改革納入到中國改革開放總體部署的范疇,明確國防和軍隊的改革任務包括了編制調整改革、軍隊體制調整改革和軍民融合深度發展三個任務,要求在“國家層面建立推動軍民融合發展的統一領導、軍地協調、需求對接和資源共享機制”。黨中央進一步深化軍民融合的出發點,在于增強國民經濟在和平和戰爭狀態轉換的能力,由于應用領域和管理體制的原因,科學技術通常都被劃分為民用和軍用兩大領域。這種劃分導致了科技資源的配置效率較低。據調查,我國50%的軍用技術均具有轉化為民用技術的潛力。而如果將軍用技術轉化為民用技術,首先能夠帶動民營經濟的發展,技術進步是促進經濟發展的有效途徑,而技術進步的關鍵在于科技成果轉化。科技中介機構作為推動科技成果轉化的助力器,可以使技術這個重要資源得到有效配置,實現資源的合理利用,從而為加快經濟發展做出貢獻。其次軍用技術通過軍民融合,更能夠和既有民用技術相互促進,反作用于國防前沿技術的開發。軍民技術融合需要較高層面的國防科技資源配置市場化程度,同時也需要完善知識產權保護和技術開發體制信息網絡。才能有效降低軍事技術和民用技術相互轉化的難度,降低轉化中存在的信息不對稱性。


1.3.2 中國海外利益拓展需求


從20世紀70年代末開始,伴隨中國改革開放的實行,中國的國家利益發生了巨大變化,發展經濟以提高綜合國力成為中國最為關注的工作,經濟利益成為占據主導地位的國家利益,改革開放奠定了實現國家利益的堅實臺階。隨著中國與國際社會相互關系的深化,中國追求海外利益沿著全球化路徑蔓延,拓展海外利益既能增強中國自身經濟實力,提高國際影響力,又能使相關國家與中國形成“利益共同體”,使雙邊和多邊友好合作關系持續、穩固,有利于營造良好的國際環境。


聯合國貿發會議(UNCTAD)《2018世界投資報告》顯示,2017年全球外國直接投資流出流量1.43萬億美元,年末存量30.84萬億美元。以此為基數計算,2017年中國對外直接投資分別占全球當年流量、存量的11.1%和5.9%,流量位列按全球國家(地區)排名的第3位,占比較上年下降2.4個百分點,存量由2016年的第6位躍升至第2位,占比提升0.7個百分點。如下圖所示:


圖4:2017年中國與全球主要國家(地區)流量對比



《2017年中國對外直接投資統計公告》中表示,2017年中國對外投資下降是由于中國政府加強對企業對外投資的真實性、合規性審查,市場主體對外投資更趨成熟和回歸理性,中國企業對外投資增速放緩,結構進一步優化。但2017年對外直接投資1582.9億美元仍為歷史第二高位(僅次于2016年),是2002年流量的58.6倍,占全球比重連續兩年超過一成,中國對外投資在全球外國直接投資中的影響力不斷擴大。從雙向投資情況看,中國對外直接投資流量已連續三年高于吸引外資。


圖5:2002-2017年中國對外直接投資流量情況



圖6:2017年全球主要對外投資國家(地區)流量占比情況



2017年末,中國對外直接投資存量18090.4億美元,較上年末增加4516.5億美元,是2002年末存量的60.5倍,占全球外國直接投資流出存量的份額由2002年的0.4%提升至5.9%,排名由第25位上升至第2位,僅次于美國(7.8萬億美元)。從存量規模上看,中國與美國差距較大,僅相當于美國的23.2%;與位列前六的中國香港、德國、荷蘭、英國比較接近。


圖7:2017年中國與全球主要國家(地區)存量對比



圖8:2002-2017年中國對外直接投資存量情況



圖9:2017年末全球主要經濟體對外直接投資存量占比



綜上所述,對外直接投資無論是從流量還是存量來看,中國在全球主要對外投資國家(地區)中均位居前五,連續15年來穩步增長,中國海外利益拓展需求突顯。隨著中國改革深化、綜合國力增強、產業機構調整步伐加快,貿易投資便利化水平持續提升,對外開放平臺建設深入推進,中國企業海外資產將繼續增加、跨國經營能力和水平將不斷提升,中國對外投資合作業務將保持穩中求進、有序健康的發展態勢。


2018年軍民融合領域投融資情況分析


2.1 投資情況


隨著軍民融合的深化,股權投資在軍工領域的參與度也日益提高,近年來各類專注于軍民融合領域的股權投資基金在全國遍地開花,積極在全國各軍民融合發展產業優勢地區挖掘項目資源,深入領會新時代軍民融合發展的核心要義,針對性開展產業投資策略深化工作。與此相呼應,一批軍工領域頭部機構也隨之布局,以達晨財智、華控基金等機構為代表不斷擴大市場影響力。


表3:2015-2018Q3各地軍民融合基金成立情況



圖10:投中2017年度最佳軍工領域投資機構TOP10榜單



為推動軍民結合產業集聚化、規模化發展,工業和信息化部自2009年起,依托國家新型工業化產業示范基地創建工作,分批次開展了國家級軍民結合產業基地的培育和認定。2010年1月至2018年12月,共有8個批次,累計36個國家級軍民結合產業基地落地,分布于22個省份及直轄市。整體上看,國家級軍民結合產業基地的東中西部分布極為均衡,其中東部有基地12個、中部有基地11個、西部有基地13個,其中湖南、湖北、四川和陜西各有3個,河北、遼寧、福建、安徽、貴州和重慶各自有2個,其他省市為1個。隨著軍民融合概念的推進,未建立國家級軍民融合產業基地的各省市也都在積極參與,如寧夏回族自治區在銀川軍民融合產業園探索推進高分中心和北斗中心“兩星(心)”融合建設和運營新模式,廣西省桂林電子科技大學與陸軍特種作戰學院簽署軍民融合戰略合作框架協議等,軍民融合趨勢在全國不斷蔓延。


圖11:國家級軍民融合產業基地分布



據不完全統計,2014-2018第三季度末軍民融合領域共發生409起投融資事件,主要發生在上述22個建有國家級軍民融合產業基地的省份,其中,北京以49起成為軍民融合標的的熱門選擇城市。按投資事件數量來看,地域間相差較為懸殊,位列前十位省市的投資事件數量總額超過300起,約占總數的73.84%。北京、陜西、廣東、四川投資數量均在40起以上,遠超其他地區成為軍民融合投資的主要發力點。北京市是全國科技創新中心,同時又是全國軍事資源的集中地,有利于構建北京高精尖產業體系和軍民融合國防科技工業協調共同發展;陜西是我國航天動力之鄉和兵器工業重鎮,也是軍工電子、水中兵器和核燃料的重要研制生產基地,眾多的軍工企業和科研院所集聚著各領域的高精尖技術,人才資源豐富,有利于將軍工優勢資源轉化為產業競爭力;廣東省內深圳、佛山、珠海等市積極推進政策落地,開展產業園建設;四川省擁有雄厚的軍工實力,在全國8個全面創新改革試驗區中,四川是以軍民融合深度發展為核心任務的省級行政區域。


圖12:2014-2018Q3獲得融資軍工企業標的地域分布TOP10



投資事件數量變動方面,2014-2018Q3期間,峰值出現在2015-2016年間,2017年起有明顯的回落。投資金額變動方面,在剔除中國重工增資219.63億元擬通過債轉股實現市場化的個例以外,總體趨勢與投資數量變動情況較為匹配,預計2018年全年投資金額較上年相比將出現大幅下跌。投中研究院認為,該變動趨勢的原因在于軍工行業正處于一個發展速度較快的成長期, 2015年提出的很多理念和政策支持在2016年開始逐漸落地,如2016年7月份出臺了《關于經濟建設和國防建設融合發展的意見》,明確了軍民融合發展的重點任務和主要思路。政策利好的加持為投資機構指明業務開拓方向和保障,使得VC/PE在軍工市場的動向愈發活躍。進入2017年以來,“資本寒冬”使得無論是LP還是GP在投資選擇上都越發謹慎,軍工行業也不例外,經濟大環境的下行同樣導致股權投資縮水。但考慮到軍工企業產品的需求度及穩定性,未來仍有大量的發展空間。


圖13:2014-2018Q3軍工企業發生融資次數


圖14:2014-2018Q3軍工企業發生融資總額



軍工產品一般具有研發時間長,前期成本投入高、盈利周期長的特點,綜合考慮基金的存續期限及盈利需求,機構投資者可能更偏好已經具有一定規模或階段性成果的軍工企業。數據顯示2014-2018Q3年間,成長期企業成為投資者最受青睞的標的,占比約37.16%,與早期軍工企業占比29.34%相差不大。但進入2018年以來,特別是民參軍方向上,早期軍工企業所占比重越來越大。由于一級市場估值居高不下,且受限于軍工產品本身的封閉性與保密性,相較于具有巨大成長空間和可能性的早中期項目而言,優質的成熟期標的更難獲取,投資階段前移或將成為新的趨勢。除此之外,部分頭部VC/PE機構開始嘗試控股收購民參軍企業,主要原因在于目前一二級市場估值倒掛情況顯著,小市值公司在市場上的比例不斷上升,VC/PE機構也逐步由財務性投資人向產業投資人方向轉變,更好的實現產業鏈上下游的對接和協調。


圖15:2014-2018Q3獲得投資軍工企業融資輪次分布



2.2 并購情況


并購重組是軍工企業參與產業整合、實現產業升級的重要方式,同時也是VC/PE投資人實現退出的主要手段。自軍民融合戰略提出以來,軍工企業并購市場呈現兩大特點:一是參與并購數量及平均單筆交易額逐年增加,二是參與民營企業比重逐步上升。企業價值看漲及參與人數的增加為參與軍工投資的VC/PE機構,特別是參與民參軍企業投資的機構拓寬了退出路徑。


圖16:2014-2018Q3參與并購軍工企業數量分布(被并購方)


投中研究院通過對2014-2018Q3年間130家參與并購的軍工企業調研發現,其中約有86.15%的事件為非控制權收購,并購事件數量總體呈現上升趨勢。2018年國內二級市場進入下行周期后企業并購事件數量產生了明顯增長。同時自2015年軍民融合戰略提出以來,平均單筆并購金額也逐年增加,由2015年的3.42億元增長至2017年7.7億元,復合增長率31.07%。這一方面是由于政策紅利持續為軍工資本市場帶來利好,另一方面在于隨著“資本寒冬”的到來,二級市場表現低迷及市場流動性的降低使市場估值通常更趨于回歸理性,企業之間抱團取暖過冬的需求在經濟周期下行時期更為旺盛。


圖17:2014-2018Q3參與并購的軍工民營企業占比(被并購方)



數據顯示,軍民融合當前進程中,以被并購方為統計基礎,參與并購的國有企業數量要少于民營企業,民參軍得到了迅速的發展。在共計130次并購案例中,國有企業參與55次,占比約42.31%;民營企業參與75次,占比約57.69%。自2014年始,民營企業陸續通過并購重組進入軍工領域,占當年并購案例數量比例由31.25%提升至71.79%,民參軍企業并購退出增長勢頭強勁。隨著軍民融合概念的深化和鋪開,民參軍將成為軍工行業發展的新常態,為VC/PE機構并購退出提供更多的可能性。


2.3 IPO情況


由于行業的保密性質,軍工企業對IPO上市的要求較為嚴格。據公開信息顯示,軍工子版塊中,2014-2018Q3累計共58家軍工企業成功登陸A股市場,其中國有企業8家,民營企業50家,募集的資金主要用于擴大生產規模、補充流動資金和償還銀行貸款。所有IPO的軍工企業中,共有12家于上市前曾獲VC/PE機構融資,機構參與度僅為20.69%,近80%的企業未借助VC/PE機構資本助力獨立上市,其中又以民營企業居多,股權投資在民參軍IPO路徑中仍留有大量空白地帶。


圖18:2014-2018Q3軍工企業IPO數量分布



與其他產業相比,目前仍有相當數量的民營軍工企業對股權投融資缺乏足夠了解,企業圈子相對絕緣和獨立,導致了投資的高壁壘。就其自身而言,民營企業更多的參與低附加值產業鏈環節,制造成本上升、創新瓶頸、競爭激烈是其當下面臨的主要問題。但同時,與國有企業相比民營軍工企業具備成長性高、響應速度快、售后服務好、價格成本低等優勢,是現有軍工生產體系的重要補充。VC/PE機構憑借自身的資本優勢和豐富的增值服務,可以協助民營企業打破困境,有效加速民參軍企業IPO進程,特別是在民營軍工企業參與度不斷提高的大環境下,VC/PE機構在參與民參軍IPO方向上將大有可為。


軍工產業鏈及投資機會分析


3.1 武器裝備定價及采購模式


3.1.1武器裝備定價


武器裝備等軍用特殊品具備非競爭性和非排他性的公共物品。由于公共物品的特殊性,軍品與普通商品在價值量和價格確定上存在較大差異,無法單純依賴市場機制定價,需要政府與軍隊的行政干預,體現國家“保本、低利、免稅”政策。軍品合同通常為指令性合同,軍工企業除生產工作,還承擔一定的科研工作。軍品市場屬于特殊的雙壟斷市場,軍品價格是企業和行政部門不斷博弈的結果。


自建國以來,我國軍品定價機制先后進行了多次改革。大體經過了無償調撥、實際成本加成、計劃成本加成、多種定價方式并存及裝備購置目標價格管理機制的5個階段。“成本加成”始終是大型武器裝備整機/總體類產品的主要定價方式,但該“成本”的含義一直在發生變化。從最初的“實際成本”,到軍方審價的“計劃成本”,目前演變為軍方論證的“裝備購置目標價格”,“加成”在原來固定比例加成的基礎上又加入了激勵約束利潤,對軍工企業降低成本予以激勵。


表4:我國軍品定價機制改革的歷史演變



1996年頒發的《軍品價格管理辦法》中指出“成本加成”定價機制,即按產品單位成本加上一定比例的利潤制定產品價格的方法。軍工領域總裝現在仍多使用傳統定價成本加成模式,購置價格=軍品定價成本×(1+5%)。此處軍品定價成本是指軍品定價時所依據的計劃成本,包括制造成本和期間費用兩部分。制造成本一般包括直接材料費、燃料動力費、直接工資及福利費、專項費及制造費等;期間費用則主要包括管理費用和財務費用兩部分。


2013年9月總裝備綜合計劃部發布《裝備購置目標價格論證、過程成本監控和激勵約束定價工作指南(試行)》,規定新立項的型號研制生產項目應由軍方論證目標價格,批產后價格按照“定價成本+5%×目標價格+激勵約束利潤”來定采購價格,標志著新一輪軍品定價機制改革的啟動。


3.1.2 武器裝備采購模式


2003年,總裝備部發布了《裝備采購方式與程序管理規定》,明確了“公開招標采購、邀請招標采購、競爭性談判采購、單一來源采購、詢價采購”多種采購方式。2009年,總裝備部發布了《關于加強競爭性裝備采購工作的意見》,積極適應社會主義市場經濟和裝備發展要求,加快建立完善以競爭為核心的競爭、評價、監督、激勵機制,不斷提高裝備質量和采購效益,促進裝備建設又好又快發展。2014年7月26日,總裝備部發布《競爭性裝備采購管理規定》,規定了對公開招標、邀請招標、競爭性談判、詢價、評審確認等競爭性采購方式的實施方法。


當前軍品采購的主要方式有5種,即單一來源、競爭性談判、公開招標、邀請招標及詢價采購。對應的軍品定價機制有三種:定價成本加成、競標定價及詢價定價。其中,單一來源采購、競爭性談判采購均采用“定價成本加成”定價機制,新一輪軍品定價機制改革主要針對該兩種采購模式下的軍品定價。


表5:五種軍品采購方式下的定價模式



1、單一來源采購條件及流程


單一來源采購是指只能從一家承制單位采購裝備的采購方式。符合以下三種情形可采用單一來源采購方式:


1)只能從唯一裝備承制單位采購的;


2)在緊急情況下不能從其他裝備承制單位采購的;


3)為保證原有采購項目的一致性或者服務配套要求,必須繼續從原裝備承制單位采購的。


目前,軍方鼓勵競爭,盡量避免單一來源采購,若必須采用單一來源采購的,則在該裝備的下一層及如分系統、單機等進行競爭性采購,裝備采購業務部門對此進行督促。


表6:單一來源采購流程



2、競爭性談判采購條件及流程


競爭性談判采購是指通過與不少于兩家承制單位進行談判,擇優確定承制單位并與之簽訂合同的裝備采購方式。采購金額達到300萬元以上、符合下列情形之一的裝備采購項目,可以采用競爭性談判方式采購:


1)招標后沒有承制單位投標或者沒有合格標的的;


2)采用招標方式所需時間無法滿足需要的;


3)因技術復雜或者性質特殊,不能確定詳細規格或者具體要求的;


4)不能事先計算出價格總額的。


采用競爭性談判方式實施裝備采購時,在談判前,價格審核組應當對被邀請的裝備承制單位報價進行審核,提出價格談判預案;談判結束后,其價格方案應當報總部分管有關裝備的部門、軍兵種裝備部審定。


表7:競爭性談判采購流程



3、公開招標與邀請招標的采購條件與流程


“公開招標”、“邀請招標”均采用“競標定價”方式,軍方制定價格標底,不對投標企業進行審價。從全軍武器裝備采購信息網來看,公開招標和邀請招標一般用于采購較為成熟的產品。


表8:部分武器裝備公開招標



表9:公開招標與邀請招標采購方式的適用條件



表10:公開招標與邀請招標的采購流程



4、詢價采購的采購條件與流程


詢價采購是指向有關承制單位發出詢價單讓其報價,在報價基礎上進行比較并確定最優裝備承制單位的采購方式。軍方不得同某一供應商或承包商就其報價進行談判,采購合同一般授予符合采購實體需求的最低報價的供應商或承包商。采購金額在300萬元以下、不需要保密,且符合下列情形之一的裝備采購項目,可以采用詢價采購方式采購:


1)通用性強,規格、標準統一,貨源充足的;


2)價格變化幅度較小的。


表11:詢價采購的采購流程



3.2 軍工產業鏈分析及軍品定價機制改革對產業鏈的影響


我國軍工行業按接觸武器層級不同,完整的軍工產業鏈從上到下為:裝備總體(主機所)—系統、分系統—器部件、組件—元器件、原材料等5個層級。總體(主機所)是總體設計單位,在拿到訂單后,將負責武器的總體設計、指標分配、綜合協調和總裝;民營軍工企業則主要是為航天、航空、船舶、兵器、電子、核等大軍工集團“總體單位”提供輔助,主要產品集中于分系統、器部件、組件及原材料等領域,即為十二大軍工集團提供配套,各級配套配合總體進行武器部件生產,間接為軍隊提供軍品,目前能做到分系統及以上層級的民營企業還較少。軍工產業鏈由軍方的訂單推動,供應方層級較多,利益分配受總體設計單位和關鍵技術單位主導。軍工產業鏈的需求來源于軍方,即軍工產業鏈的上游是軍方,軍方的訂單決定了軍工集團的銷售情況。上游的供應商是生產電子元器件、專用芯片、電源配電、電池、電路等;原材料供應商提供基礎材料。


目前所有的研制經費全部由總體、分系統、單機、元器件這樣從下游到上游傳遞,經費的流動和利益格局也是依據此來進行分布的。經費重點集中在以下單位:擁有1+1>2能力的總體設計單位、參加批產的各分系統及單機單位、擁有核心技術和不可替代性的關鍵技術單位、享受整個行業增長的分立器件,上游高市占率的企業。當前,軍工產業鏈營業利潤率從高到低排序如下:單機/部件(民參軍,20%+)>元器件/原材料(15%)>分系統/大部件(6%)>整機/總體(5%)。其中,整機與核心分系統主要集中在軍工央企,受“成本加成”定價機制約束,營業利潤率維持在5%左右的低位。軍品定價機制改革將促進軍工產業鏈不同位置企業營業利潤率回歸,整機、核心分系統央企將最為受益。軍品定價機制改革對武器裝備產業鏈利潤空間有如下幾點影響。


1、武器裝備整機/總體


目前,整機/總體類企業營業利潤率最低,裝備目標價格管理機制的實施有望提升其營業利潤率。武器裝備整機/總體類產品過去主要采用“定價成本加成”方式定價,營業利潤率為5%左右,但考慮該成本基于計劃成本指定,且三年一調價,整機/總體廠商的營業利潤率可能會高于或低于5%,但基本在5%左右。整機/總體類軍工央企在武器裝備產業鏈中具有較大的話語權,在裝備目標價格管理機制下,有望將成本壓力向中上游傳遞,通過控制采購成本、提升自身管理效率獲得更高的營業利潤率。


2、系統/分系統


分系統類企業成本控制壓力加大,具有技術、成本優勢的分系統/大部件類企業有望受益。系統/分系統類產品之前主要采用“定價成本加成”方式定價,理論上營業利潤率為5%左右;采用“目標價格管理”方式定價后,整機/總體類企業會根據軍方制定的目標價格分解各分系統的目標價格。在整機類企業將成本壓力向中上游傳遞、軍方不斷強化競爭性裝備采購的條件下,分系統類企業競爭壓力增大,原有較為封閉的軍工集團內部配套協作關系將被打破,跨軍工集團采購甚至向民參軍企業采購分系統的情況有望更多的出現。具有技術、成本優勢的分系統類企業議價能力較強,且有望獲得更多訂單。


3、單機/部件類


單機/部件類民參軍企業目前營業利潤率最高,隨著民參軍門檻降低、競爭加劇,其營業利潤率有望回歸到合理水平。目前,民參軍企業營業利潤率較高存在兩個原因,一是民參軍企業規模普遍較小,其產品在軍工市場中的份額相對較低,不是影響裝備價格的主要因素;二是民參軍企業門檻較高,競爭不充分。隨著軍民融合深度發展,民參軍企業份額有望獲得較大提升,同時競爭也將加劇,其營業利潤率將伴隨營收體量的增加而下降。


4、原材料/元器件類


原材料/元器件類企業本身市場化程度比較高,軍品定價機制改革對該類企業的盈利能力預計影響很小。原材料/元器件類企業處于產業鏈的最底層,其軍民兩用性最強,且市場化程度也最高,批量生產時的成本控制能力更強,該類產品的采購一般采用公開招標、邀請招標、詢價等方式。


3.3 軍民融合參與方投資機會分析


3.3.1 軍轉民


(一)科研院所改制


2017年7月,國防科工局召開軍工科研院所轉制工作推進會,宣布啟動首批41家軍工科研院所轉制工作,標志著軍工科研院所轉制工作正式啟動,軍工科研院所改革進入最為關鍵的實施階段。


圖19:軍工科研院所改制工作重要進展



軍工科研院所改革是國防科技工業一場廣泛而深刻的變革。軍工科研院所覆蓋面寬、涉及領域廣、人員數量多,改革任務復雜艱巨。軍工科研院所被分為基礎類、工程類、工藝類三類,除基礎類保留事業單位屬性之外,其他兩類均需完成轉企改制。


表12:歷年涉及軍工科研院所改制相關政策


投中研究院通過此次調研了解,軍工科研院所改制難點在于離退休人員的安置及社會保障問題,投資機構參與科研院所改制的難度較高,具備國有企業改制成功背景的投資機構會更易獲得投資機會。


(二)軍工資產證券化


資料顯示,通過資產證券化實現并購整合,是世界軍工企業強國的普遍做法。在美國防務新聞網公布的全球最大的100家軍工企業中80%為上市公司,資產證券化率大都在70%-80%的水平。借助資本市場美國催生了波音、洛克希德馬丁、雷神、通用動力等軍火巨頭,長期穩居世界軍工企業排行榜前列。而中國軍工產業集團整體資產證券化率不足30%,軍工企業潛在資產證券化的空間巨大。


2017年12月4日國務院辦公廳印發《關于推動國防科技工業軍民融合深度發展的意見》(以下簡稱《意見》),《意見》指出國防科技工業是軍民融合發展的重點領域,是實施軍民融合發展戰略的重要組成部分,對提升中國特色先進國防科技工業水平、支撐國防軍隊建設、推動科學技術進步、服務經濟社會發展具有重要意義。當前和今后一個時期是軍民融合發展的戰略機遇期,也是軍民融合由初步融合向深度融合過渡、進而實現跨越發展的關鍵期,國防科技工業領域軍民融合潛力巨大。《意見》從七個方面提出了推動國防科技工業軍民融合深度發展的具體政策措施,其中明確指出要積極引入社會資本參與軍工企業股份制改造,修訂軍工企業股份制改造分類指導目錄,科學劃分軍工企業國有獨資、國有絕對控股、國有相對控股、國有參股等控制類別,除戰略武器等特殊領域外,在確保安全保密的前提下,支持符合要求的各類投資主體參與軍工企業股份制改造。按照完善治理、強化激勵、突出主業、提高效率的要求,積極穩妥推動軍工企業混合所有制改革,鼓勵符合條件的軍工企業上市或將軍工資產注入上市公司,建立軍工獨立董事制度,探索建立國家特殊管理股制度,充分發揮國有企業混合所有制改革試點示范帶動作用,及時推廣相關經驗。該《意見》發布,表明這是我國推進軍民融合深度發展的重要舉措,也是推動國防科技工業軍民融合深度發展的頂層設計和行動綱領。


近年來各大軍工集團通過相關報道、集團文件等積極傳遞推動資產證券化的決心和目標,中國電子科技集團在2017年工作會部署中首提“全面深化改革總體方案,全面推進事業單位企業化改革”,明確提出“資產證券化率達到35%,實現外部權益性融資超過100億元,投資超過150億元”的目標,并再次強調推進核心業務資產專業化重組和市場化運作,新建若干家子集團和專業公司;中國航天科技集團把股份制改造和上市作為實現混合所有制的重要方式,包括獨立IPO、分板塊注入旗下上市公司等,此外,也不排除合資,2016年中國航天科技集團已提出“十三五”期間集團的資產證券化率要從15%提高到45%;中船重工集團提出若干混改實施原則:優先選擇在純民品、競爭性強的業務領域進行積極混改,持續做好資產證券化工作,把握好時機和節奏、提高凈資產收益率,優先支持人力資本和技術要素占比較高的相關單位開展員工持股試點工作;中國兵器工業集團將在子集團開展混合所有制改革試點,通過資產重組上市和新三板掛牌上市加快推進混改,推動完善公司現代企業制度,健全公司法人治理結構,放大國有資本功能;中國兵器裝備集團確定了4家混改試點單位,探索實施汽車產業股權激勵計劃,同時圍繞“2+4”先進軍工和現代產業體系,有針對性地開展資本運作,并在上市公司長安汽車中推行中高管持股試點等。


我國軍工集團資產證券化率較低,但考慮到國家及各軍工集團對推動資產證券化的決心,投中研究院認為,未來軍工集團資產證券化方向不會改變,且通過對部分投資軍工行業的投資機構訪談了解,目前投資機構也較為關注軍工資產證券化方面的投資機會。主要通過參與并購或定增,面臨的難點在于上市過程要先脫密,不能走正常的IPO渠道,從退出角度講,退出周期較長,不確定性高。


(三)國防工業核心技術軍轉民用


國防工業核心技術軍轉民用核心表現形式就是混合所有制改革,同時具有軍品和民品的國有企業通過增資擴股等方式,引進社會資本,進而可以滿足擴大生產線、提升技術等方面需求。從20世紀90年代開始,我國就允許國內民間資本和外資參與國有企業改組改革,目的是引入民資促進生產力發展,經濟改革的實踐證明,混合所有制能夠有效促進生產力發展。


2017年6月國防科技工業局發布《2017年國防科工局軍民融合專項行動計劃》(以下簡稱《計劃》),該《計劃》指出“深化國有軍工企業投資主體多元化改革,完善政策環境,編制《涉軍企事業單位改制重組上市及上市后資本運作軍工事項審查申報指南》,深入推進軍工企業混合所有制改革,組織3家首批試點單位實施混合所有制改革,配合發展改革委遴選第二批試點單位并組織實施”,還指出“完成企業投資國防科技工業固定資產投資項目核準和備案管理辦法、國防科技工業固定資產投資政府核準和備案項目目錄編制,積極引導各類社會投資主體參與國防科技工業投資建設,擴大軍工投資的渠道和來源”。


2017年12月4日國務院辦公廳印發《關于推動國防科技工業軍民融合深度發展的意見》(以下簡稱《意見》),《意見》指出“修訂軍工企業股份制改造分類指導目錄,科學劃分軍工企業國有獨資、國有絕對控股、國有相對控股、國有參股等控制類別,除戰略武器等特殊領域外,在確保安全保密的前提下,支持符合要求的各類投資主體參與軍工企業股份制改造”。


2018年11月國家發展改革委副主任、國家統計局局長寧吉喆在民營企業座談會上介紹“截至目前已推出三批共50家混改試點示范項目,下一步將進一步加大工作力度,為民營企業參與國企混改釋放更大空間,盡快啟動第四批試點,持續釋放試點示范效應。重點在充分競爭的行業和領域,鼓勵發展非公有資本控股的混合所有制企業,通過企業股權結構優化,促進企業治理結構優化,增強企業活力和競爭力。出臺重要領域混改試點企業員工持股等政策措施,完善與混合所有制企業相適應的市場化薪酬機制和更加靈活的工資總額管理制度等,探索適用于“混改后”企業的國資監管新模式”。投中研究院認為,未來一段期間混改會在軍工集團間廣泛推廣,投資機構可以持續關注混改進度變化。


隨著我國推出多項促進軍民融合相關政策,以及加大混改力度,提升混改進程的決心,未來會有很多市場化投資機構參與軍工集團混改。投中研究院通過訪談了解,各大軍工集團比較青睞與有國企混改背景,或是專業化背景較好的投資機構展開合作,除了能提供資金支持外,還可以提供國企改制成功經驗、專業技術提升、資源對接、市場開拓等方面服務。


3.3.2 民參軍


軍民融合的另一個維度為“民參軍”,即民營資本或者以民品為主的企業進入軍工行業,民營資本一般主要通過裝備制造、基礎器件制造和原材料供應等方式進入到國家軍工體系中來。我國的民參軍企業在產業鏈各層面參與程度不同,主要集中于設備和材料類層面。“民參軍”企業將民用技術引入到軍工領域,通過競爭激發軍工企業活力、促進軍工技術發展。“民參軍”不僅可以節省國防軍工的研發支出和制造支出,更可以通過市場化的競爭降低軍品上采購成本。目前國內“民參軍”的熱點領域集中于軍工信息化和新材料領域,以下將依次進行論述。


(一)軍工信息化


軍工信息化指的是國防體系為適應信息化作戰而進行的革新。一般而言,傳統企業信息化系統常包含業務系統、管理系統、保障系統和IT安全系統等模塊。而軍工信息化在傳統企業信息化的層面上,增加了裝備信息化和信息裝備化模塊,令傳統武器增加信息化能力,提高其操縱性和智能性,對抗敵軍的網絡戰干擾,并能夠進行網絡攻擊。軍工信息化力圖將敵對目標跟蹤、指揮、火控、戰損等在傳統指戰中分散的活動集合起來,形成核心戰斗力。


目前我國軍工機械化尚未正式完成,距離完全數字化尚需時日。根據2015年國防部發布的《中國的軍事戰略》國防白皮書,我國計劃在新時代條件下“運用信息系統把各種作戰力量、作戰單元、作戰要素融合集成為整體作戰能力,逐步構建作戰要素無縫鏈接、作戰平臺自主協同的一體化聯合作戰體系。”因此,在未來的5-10年內我國將會重點投入國防裝備化的信息化領域,拉近和世界先進國家的差距。目前,美國已于2010年左右實現了陸軍的數字化,而中國和美國的軍工信息化程度對比如下所示,我國軍工信息化程度與美國相比,還處在初步建設階段。這也說明,民營企業參與軍工信息化具有較大的投資機會,如華控基金投資的高功率半導體激光器品牌炬光科技,2017年成功收購了德國LIMO公司實現信息化裝備升級和品牌增值。


表13:中美軍事指標對比(部分)



據統計,當前中國軍用市場份額中民參軍占比僅為30%。而美國的軍費開支中,民營企業大約占到50%左右,達到了 2500 億美元。參照美國軍費比例,假設未來10年內中國國防開支預算以每年 10%速率穩定增長,民參軍占比提升至 50%,到2020 年我國民參軍市場規模或將超過 7000億元。我們根據軍工行業上市公司披露的數據分析,預計在軍工信息化的裝備信息化和作戰信息化領域(如偵查探測、導航定位、電子對抗等)將會有較大的投資機遇。這是因為其一,單兵裝備的信息化是作戰指揮信息化的基礎,目前我軍單兵裝備尚未實現不同戰術場景下裝備的細分,比如寒冷氣候著裝系統尚無法仿照美軍進行不同氣溫下保暖裝備細分,以及隨身攜帶背負系統的實用性上也有差距。其二,我國軍隊信息化建設依賴于機械化建設,目前還需要對傳統裝備進行信息化改造,如戰車無線電接口、定位導航傳感裝置、榴彈炮和主戰坦克的精確制導武器的設備零件嵌入,信息化要同步于機械化。因此裝備信息化是民參軍領域需要優先考慮的投資領域。


作戰信息化領域方面,則參照美國在海灣戰爭后于1995年和1997年出臺《美國陸軍數字化總綱》和《下世紀后陸軍計劃》的步伐,目標在于建立戰場單元的網絡連接,實現整個作戰空間的信息收集和交換。具體的投資領域包括智能化傳感器、顯示技術和保密通信技術,最終目標是開發數字一體化的指揮控制系統和跨戰區聯合作戰指揮系統。以通信技術為例,目前美國及北約軍事衛星承擔軍用通信近85%的通信量,我國則不足5%。我國在2000年左右才真正開始軍用通信衛星建設,中星22號衛星目前已經服役超過10年仍在工作,不僅通信帶寬和接入能力落后,更不具備抗干擾能力,衛星通信能力不足的瓶頸嚴重影響了我國的國防安全,因此作戰信息化同樣是我國民參軍需要重點投資的領域。


(二)新材料


新材料技術是軍事高科技領域的六大技術(信息技術、新材料技術、航天技術、新能源技術、生物技術和海洋技術)之一,同時也是軍民兩用性適用度最高、發展活力最活躍的領域之一。我國軍工武器裝備目前正在高精尖化、智能化和信息化角度推進,新材料未來在國防領域的需求越來越大。而同時民用領域高新技術產品也需要在重量、功耗方面具有更高的市場需求,因此新材料技術的演進對于軍民融合而言不啻為一個活躍領域。而從材料用途上劃分,新材料可以被劃分為結構材料和功能材料兩類,結構材料具有良好的力學性能,主要用于武器裝備的結構零部件。而功能材料是指具有良好的聲光電熱磁特性的材料,主要用于武器裝備方面的隱身、抗熱磁、降噪和抗腐蝕等領域。


表14:民參軍主要投資的新材料范圍



需要注意的是,軍工行業對新材料的需求具有復合性,單一行業需要的材料種類往往不止一種。如航天工業中對新材料的需求包括了橡膠、工程塑料、涂料、合成油脂和感光層料等門類,航空工業則還包括了超輕鎂鋰合金、鈦合金和樹脂基復合材料等門類。原材料作為軍工產業鏈的基礎,有著極為廣闊的市場空間,目前我國能獨立研制稀缺新材料的民營企業鳳毛麟角。站在VC/PE機構角度而言,可能要同時兼顧新材料的稀缺性和普遍性,即一方面甄選優質的、有創新技術的少數企業,另一方面也要關注技術壁壘不高,但應用范圍廣的多數企業。


軍民融合案例分析


4.1 華控基金踐行“大軍工”概念,深度布局各個軍工板塊及產業鏈


(一)機構簡介


華控基金成立于2007年,是高端裝備制造領域及前沿科技領域知名的股權投資機構,也是軍民深度融合領域的積極推動者和踐行者。近幾年在各類軍工,硬科技以及高端裝備制造的權威榜單中摘得桂冠,已經成為市場化運作的,專注于投資實體經濟的標桿機構和產業投資的風向標。目前基金管理資產超百億,所投行業涉及軍工及先進制造、新能源、新材料、環保節能、新一代信息技術、生物醫藥等高速發展領域,并在以上領域中投資了眾多明星企業。華控基金的投資者也來自于多家知名的投資機構,其中不乏以國家開發銀行、工商銀行、浦發銀行、浙商銀行為代表的大中型銀行,以及國開開元、上海國鑫、前海母基金、長江母基金、上汽母基金等為代表的專業或產業母基金。這些實力的投資機構,為華控基金提供了良好的信用背書和穩定的資源保證,為華控基金助力國防科技和武器裝備建設自主創新及軍民融合深度發展提供了有力的支撐。


(二)投資策略


華控基金結合近幾年國家安全現狀和國內外防務行業出現的機會,以助力形成全要素、多領域、高效益的深度發展為宗旨,以參與構建軍民一體化的國家戰略體系和能力為己任,堅持國家主導和市場運作相統一的軍民融合發展模式,深度投資布局我國軍工及高端裝備的各個領域。


華控基金在軍工領域的投資主要圍繞航天、航空、船舶、精確打擊、軍用動力、軍隊信息化、軍工新材料、網絡安全八大方向展開,重點關注重大裝備配套項目所需的核心關鍵技術。已投企業的新技術和新產品均快速成型,全面滲透到武器裝備譜系的各個方面,在各型主戰裝備和國家重大專項中,經常出現被投企業的身影,得到了裝備主管機關、一線作戰部隊和工業生產部門的一致好評。


華控基金的投資理念是通過自上而下的研究方法投資于防務和安全領域高成長并具有高精尖技術的民營企業、參與具有型號和技術儲備的軍工企業改制以及上述企業的并購重組。例如在第四代軍機產業鏈的投資布局,考慮到四代機的典型特點為超高機動性能、隱身性能、超視距打擊性能,圍繞著這些關鍵指標的提高,華控基金將投資重點放在了“航空結構件、航空發動機、制動系統、復合及功能材料、航電及火控”的相關行業,并逐一細分開展研究,自上而下逐層拆解剖析,從細分行業中落地到掌握核心關鍵技術的企業進行投資。


圖20:華控基金航空產業鏈布局情況


(三)核心優勢


經過十余年的積累和發展,華控基金在研究的專業性、投資的精準性、團隊的穩定性、投資人的協同性等諸多方面形成了獨特的優勢。研究優勢,華控以研究為引領,在過去10余年對多個行業進行系統研究,多次領先布局高成長行業,且規避行業投資陷阱,建立并完善了“宏觀——行業——細分行業——產業鏈——潛在項目”的自上而下的研究思路。行業研究已覆蓋了國民經濟大多數領域和細分市場,與此同時建立了獨立、客觀、嚴謹的行業分析方法和評估體系。行業優勢,過去10年對軍工行業進行了長期的跟蹤和深入的系統研究,與軍隊裝備部門、政府國防部門、各軍工企業、各大研究院所及高校等各層面建立了長期的合作和緊密的聯系,對軍工行業的發展趨勢和發展重點有深刻而又獨到的見解。團隊優勢,完備的機構設置和健全的組織體系是開展投資的基礎保障,華控投資團隊均通過自身培養且非常穩定,管理層平均在職時間超過10年,投資團隊的平均在職時間超過5年,近3年人才留存率達到100%,遠超行業平均水平;華控基金獨創矩陣式人才配置,擁有產業背景與金融背景雙梯隊人才儲備,構建橫向細分行業專業團隊與縱向研究、投資、投后、風控團隊相結合的高效組織架構。機構投資人優勢,經過多年的發展,華控基金與各類國資基金、地方基金、市場化母基金,商業銀行、股份制銀行、各類投資機構以及實體產業資本建立了廣泛而深入的合作,具有長期出資能力的多元化投資人能為已投企業提供全方位投后服務以及強大的協同效應。


以上圖片文字均來源于:軍民融合技術轉移平臺


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